Company FCF went $1.76B (2023) → $1.01B (2024) → $522M (2025) → ~$100M TTM. Operating cash flow only slipped from $1.89B to $1.42B TTM. Capex stepped up, Developing Offerings kept losing $200M+ a quarter, and a $410M Korean fine landed in Q2. Product Commerce still printed $382M of adjusted EBITDA in Q2. The consolidated 1.8% margin is a mix story, not a broken warehouse.
회사 FCF는 $17.6억(2023) → $10.1억(2024) → $5.22억(2025) → TTM ~$1억. 영업현금흐름은 TTM $18.9억에서 $14.2억으로만 미끄러졌습니다. 설비투자가 늘고, Developing Offerings가 분기 $2억+ 손실을 이어갔으며, Q2에 한국 과징금 $4.1억이 착지했습니다. Product Commerce는 Q2에도 조정 EBITDA $3.82억을 찍었습니다. 연결 마진 1.8%는 창고가 망가진 것이 아니라 믹스 스토리입니다.
2023 was the year the model proved it could throw off cash. 2025–26 is the year management chose to spend that proof on Taiwan, Eats, Farfetch, warehouses — and then got a $410M invoice from Seoul.
2023은 모델이 현금을 낼 수 있음을 증명한 해. 2025–26은 경영진이 그 증명을 대만·Eats·Farfetch·창고에 쓰기로 한 해 — 그리고 서울에서 $4.1억 청구서를 받은 해.
Company definition: OCF minus purchases of PP&E plus proceeds. FY21–FY25 plus TTM to June 2026.회사 정의: OCF − PP&E 취득 + 처분. FY21–FY25 및 2026년 6월 TTM.
| FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 | TTM Q2'26 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Revenue매출 | 18.4 | 20.6 | 24.4 | 30.3 | 34.5 | 35.5 |
| Operating cash flow영업현금흐름 | −0.41 | 0.57 | 2.65 | 1.89 | 1.77 | 1.43 |
| Capex | 0.67 | 0.82 | 0.90 | 0.88 | 1.25 | 1.33 |
| Free cash flow | −1.09 | −0.26 | 1.76 | 1.01 | 0.52 | 0.10 |
| FCF / sales | −5.9% | −1.3% | 7.2% | 3.3% | 1.5% | 0.3% |
Billions of USD. FY FCF uses the company’s PP&E reconciliation ($527M in FY25 vs $522M on some aggregators — rounding and sale-of-PP&E). TTM uses StockAnalysis / company trailing print.
USD 십억. FY FCF는 회사 PP&E 조정($5.27억 FY25 vs 일부 집계 $5.22억 — 반올림·PP&E 매각). TTM은 StockAnalysis / 회사 후행 실적.
Q3 2025 Product Commerce adjusted EBITDA margin was 8.8%. Q2 2026 was 5.1%. That 370 basis-point gap is the incident, the promotions to win people back, and FX. It is also the whole 2026 debate.
Q3 2025 Product Commerce 조정 EBITDA 마진은 8.8%. Q2 2026은 5.1%. 그 370bp 갭이 사고, 복귀 프로모션, FX입니다. 동시에 2026년 논쟁 전체이기도 합니다.
Quarterly, $ millions. Q3’25 was the last clean pre-incident peak on the Product Commerce line ($705M / 8.8%).분기, $백만. Q3’25는 Product Commerce 라인의 마지막 깨끗한 사고 전 피크($7.05억 / 8.8%).
Gross margin is the other tell. Consolidated GM 28.2% in Q2, −188 bps year-on-year. Product Commerce gross profit $2.27B vs $2.39B. Developing Offerings gross profit actually rose ($226M vs $171M). The mix is not “new businesses have no gross profit.” The mix is “Korea is discounting to get the cohort back, and FX is eating the dollar print.”
매출총이익률이 또 다른 신호입니다. Q2 연결 GM 28.2%, 전년비 −188bp. Product Commerce 매출총이익 $22.7억 vs $23.9억. Developing Offerings 매출총이익은 오히려 상승($2.26억 vs $1.71억). 믹스는 “신규 사업에 매출총이익이 없다”가 아닙니다. “한국이 코호트를 되돌리려 할인하고, FX가 달러 실적을 먹는다”입니다.
Management’s own recovery line: Product Commerce adjusted EBITDA margins back to pre-incident levels by mid-2027. That is an 18-month walk, not a Q4 event. Until then, consolidated FCF stays a residual after capex and DO losses.
경영진 자신의 회복 라인: Product Commerce 조정 EBITDA 마진이 2027년 중반까지 사고 전 수준. 18개월 행보지 Q4 이벤트가 아닙니다. 그전까지 연결 FCF는 설비투자와 DO 손실 뒤의 잔여입니다.
Liquidity is not the risk. Trapped cash, a rising capex run-rate, and buying back stock while FCF is ~$100M is the risk.
유동성이 리스크가 아닙니다. 묶인 현금, 상승하는 설비투자 런레이트, FCF ~$1억인 상태에서 자사주 매입이 리스크입니다.
Assumes Product Commerce margin walks back 150–250 bps by year-end 2027, Developing Offerings losses flatten rather than explode, and capex stays ~$1.3–1.5B.
Product Commerce 마진이 2027년 말까지 150–250bp 복귀, Developing Offerings 손실이 폭발하지 않고 평탄화, 설비투자 ~$13–15억 유지를 가정.
| FY25A | FY26E base | FY27E base | FY28E base | |
|---|---|---|---|---|
| Revenue매출 | 34.5 | 37.2 | 42.0 | 47.0 |
| Adj. EBITDA | ~1.2 | 0.55 | 1.70 | 2.50 |
| Adj. EBITDA margin | ~3.5% | 1.5% | 4.0% | 5.3% |
| Capex | 1.25 | 1.40 | 1.45 | 1.40 |
| Free cash flow | 0.52 | 0.20 | 0.70 | 1.20 |
| FCF / sales | 1.5% | 0.5% | 1.7% | 2.6% |
Billions of USD. FY26 EBITDA is crushed by H1 actuals ($192M) plus a still-soft H2; the $410M fine is treated as P&L not cash in the same shape. Street FY26 EBITDA prints are all over the map (~$0.65B on one compilation). FY27 is the first year the mid-2027 PC margin target can show up in a twelve-month number.
USD 십억. FY26 EBITDA는 상반기 실적($1.92억)과 여전히 연한 하반기에 짓눌림; $4.1억 과징금은 같은 형태로 현금이 아닌 P&L. 스트리트 FY26 EBITDA는 제각각(한 집계 ~$6.5억). FY27이 2027년 중반 PC 마진 목표가 12개월 숫자로 나타날 수 있는 첫 해.
Conversion math: if Product Commerce gets back to an 8% AEBITDA margin on a $32B segment in 2027 and Developing Offerings loses $800M instead of $1.0B, consolidated AEBITDA is ~$1.8B. Subtract ~$1.4B capex and a more normal working-capital drag and you have a ~$0.6–0.8B FCF year. That is the bull case hiding inside a $27B equity. It is also two years away and one more incident away from slipping.
전환 산수: 2027년 Product Commerce가 $320억 세그먼트에서 AEBITDA 마진 8%로 돌아가고 Developing Offerings가 $10억 대신 $8억을 잃으면, 연결 AEBITDA는 ~$18억. 설비투자 ~$14억과 더 정상적 운전자본 드래그를 빼면 ~$6–8억 FCF의 해. $270억 시총 안에 숨은 강세 시나리오입니다. 동시에 2년 뒤이고, 사고 한 번 더면 미끄러집니다.
Ownership →소유권 → Landscape →경쟁 지형 → Cash flow →현금흐름 → Risk book →리스크 북 → Q3 estimate →Q3 추정치 → Research archive리서치 아카이브