The P&L can look fixed. The cash flow statement will not.
손익계산서는 고쳐진 것처럼 보일 수 있습니다. 현금흐름표는 그렇지 않습니다.
Two numbers decide whether the print is a relief rally or another capex scare: revenue crossing $10B, and the operating line at zero. Cash is the third number. Management already said Q3/Q4 capex would be “similar” to Q2’s $18.4B.
프린트가 안도 랠리인지 또 한 번의 설비투자 공포인지를 가르는 숫자는 두 가지입니다: 매출 $100억 돌파, 그리고 영업이익 제로. 현금이 세 번째 숫자입니다. 경영진은 이미 3·4분기 설비투자가 2분기의 $184억과 “유사”할 것이라고 했습니다.
The first public quarter already showed the shape.
첫 공개 분기에 이미 형태가 보였습니다.
Connectivity makes money. Space spends on Starship. AI spends far more than it earns — on purpose. Figures from the Aug 4, 2026 8-K / 10-Q.
커넥티비티가 돈을 법니다. 스페이스는 스타십에 씁니다. AI는 버는 것보다 훨씬 많이 씁니다 — 의도적으로. 수치는 2026년 8월 4일 8-K / 10-Q.
| Q2'25 | Q1'26 | Q2'26 | QoQ | |
|---|---|---|---|---|
| Revenue매출 | $4.07B | $4.69B | $7.81B | +66% |
| — Space | $0.75B | $0.62B | $0.96B | +55% |
| — Connectivity | $2.59B | $3.26B | $4.29B | +32% |
| — AI | $0.74B | $0.82B | $2.56B | +213% |
| Operating income영업이익 | −$0.97B | −$1.94B | −$0.14B | +$1.80B |
| Adj. EBITDA | $1.21B | $1.13B | $3.54B | +214% |
| Total capex총 설비투자 | $2.83B | $10.11B | $18.37B | +$8.3B |
| of which AI capex이 중 AI 설비투자 | $0.75B | $7.72B | $15.83B | 2.0× |
The only profit engine유일한 이익 엔진
Connectivity operating income was $1.66B. Space lost ~$0.54B. AI lost ~$1.26B. Starlink ended Q2 at 12.0 million subscribers, ARPU $66 (from $85 a year earlier).
커넥티비티 영업이익 $16.6억. 스페이스는 약 $5.4억 적자. AI는 약 $12.6억 적자. 스타링크 가입자 2분기 말 1,200만, ARPU $66 (1년 전 $85).
Balance sheet after the IPOIPO 이후 재무상태표
Cash + securities ~$100B at June 30. Debt ~$39B including the $25B bond. H1 OCF $3.47B against $28.5B of capex. H1 FCF ≈ −$25B.
6월 30일 현금+유가증권 약 $1,000억. 부채 약 $390억($250억 채권 포함). 상반기 영업CF $34.7억 대비 설비투자 $285억. 상반기 FCF ≈ −$250억.
Segment revenue mix, last three prints
부문별 매출 구성, 최근 3개 분기
$10.6B is the floor we will defend — not Street’s $13B.
방어할 바닥은 $106억입니다 — 스트리트의 $130억이 아닙니다.
Street embeds a full AI ramp plus clean Cursor consolidation. Cursor closed Aug 14 (~6.5 weeks in Q3) at ~$4B ARR. Google’s $920M/month CSA starts in October — that is Q4, not Q3. Early-Q3 $6.7B of CSAs also ramp from October.
스트리트는 AI 풀 램프와 Cursor의 깨끗한 연결을 이미 넣습니다. Cursor는 8월 14일 클로즈(~3분기에 6.5주), ARR 약 $40억. 구글 월 $9.2억 CSA는 10월 시작 — 3분기가 아니라 4분기. 3분기 초 $67억 CSA도 10월부터 램프합니다.
| Q3 2026, $B2026 3Q, $B | Bear약세 | Base기본 | Bull강세 | Street |
|---|---|---|---|---|
| Space | 0.85 | 1.00 | 1.15 | 1.10 |
| Connectivity | 4.60 | 5.05 | 5.40 | 5.20 |
| AI — organicAI — 기존 | 3.20 | 3.85 | 4.70 | 5.40 |
| Cursor stub | 0.55 | 0.70 | 1.15 | 1.50 |
| Total revenue총매출 | 9.20 | 10.60 | 12.40 | 13.20 |
| Operating income영업이익 | −0.55 | +0.10 | +0.55 | +0.70 |
| Adj. EBITDA | 3.80 | 4.70 | 5.60 | 6.00 |
| Capex | 16.5 | 18.0 | 19.5 | 18.4 |
| FCF | −14.3 | −15.0 | −15.7 | −14.9 |
Street column is a blend of Yahoo Finance / S&P Global as of Sep 8, 2026. EPS consensus is already positive (~$0.16). We keep GAAP net income near −$0.2B in base because interest (~$0.6B) and GPU D&A keep the bottom line sticky.
스트리트 열은 2026.9.8 기준 Yahoo / S&P 블렌드. EPS 컨센서스는 이미 흑자(~$0.16). 기본안의 GAAP 순이익은 이자(약 $6억)와 GPU 감가상각 때문에 약 −$2억 부근으로 둡니다.
Q3 revenue stack — base case
3분기 매출 스택 — 기본안
A sold megawatt pays back in 8–11 months. The fleet does not.
판매된 메가와트는 8–11개월에 회수됩니다. 플릿은 그렇지 않습니다.
Johnsen’s claim is a sub-one-year payback on new compute capital. Contracted external MW prices at $40–55M per MW-year. Q2 installed fleet earned $2.19B of infra revenue on 1.4 GW — $6.3M per MW-year. The 7–8× gap is utilization, internal Grok training, and ramp pricing.
존슨의 주장은 신규 컴퓨팅 자본의 1년 미만 회수입니다. 외부 계약 MW는 MW당 연 $4,000–5,500만. 2분기 설치 플릿은 1.4GW에서 인프라 매출 $21.9억 — MW당 연 $630만. 7–8배 갭은 가동률, 내부 Grok 학습, 램프 가격입니다.
| Book장부 | Run-rate런레이트 | Capacity용량 | $ / MW-yr | Q3 status3Q 상태 |
|---|---|---|---|---|
| Anthropic CSA | $15.0B / yr | ~300 MW | ~$50M | Off reduced-fee ramp. 90-day walk.할인 램프 종료 중. 90일 해지. |
| Google CSA | $11.0B / yr | ~200 MW | ~$55M | Starts Oct 2026. Not Q3.2026년 10월 시작. 3Q 아님. |
| Q2 fleet, infra only2Q 플릿, 인프라만 | $8.8B / yr | 1,400 MW | ~$6.3M | What the P&L earned.손익이 실제로 번 것. |
| Pricing가격 | $ / MW-yr | Revenue / yr연 매출 | Payback회수 | 3-yr CoC |
|---|---|---|---|---|
| Q2 blended book2Q 블렌디드 장부 | $6.3M | $6.3B | 6.3 yrs | 0.5× |
| Industry IaaS | $15M | $15B | 2.3 yrs | 1.3× |
| Mgmt “<1 year”경영진 “1년 미만” | $35M | $35B | 11 mo | 3.2× |
| Anthropic / Google | $50M | $50B | 8 mo | 4.6× |
Working build cost $32B/GW (chips + shell + power) — cheaper than Jensen’s $50–60B and Bernstein Rubin ~$47B if SpaceX’s blended $25–35B holds. Deleted S-1 $2.7M/MW is shell, not GPUs. Do not underwrite payback off it. Q2 energized cost ~$40B/GW includes construction in progress.
작업 원가 GW당 $320억 (칩+셸+전력) — 스페이스X 블렌디드 $250–350억이 맞다면 젠슨 $500–600억, 번스타인 Rubin 약 $470억보다 낮음. 삭제된 S-1의 MW당 $270만은 셸이지 GPU가 아님. 그 숫자로 회수를 인수하지 말 것. 2분기 가동 원가 GW당 약 $400억은 건설중 자산을 포함.
EBITDA +$1.15B, EBIT −$1.26BEBITDA +$11.5억, EBIT −$12.6억
The gap is depreciation plus SBC on a short-lived GPU fleet. Cash ROIC can be high while GAAP ROIC is low until D&A seasons. If the payback claim is wrong, it is a $15B quarterly hole with a three-year write-off behind it.
갭은 짧은 수명의 GPU 플릿에 대한 감가상각과 주식보상. 현금 ROIC는 높고 GAAP ROIC는 감가상각이 익을 때까지 낮을 수 있습니다. 회수 주장이 틀리면, 3년 상각이 뒤따르는 분기 $150억 구멍입니다.
Duration is the discount rate듀레이션이 할인율이다
CSAs are cancellable on 90 days’ notice. Headline tenor through 2029 is not duration. Scarcity is the collateral. When GB300/Rubin supply catches demand, $50M/MW compresses toward $12–20M and payback doubles.
CSA는 90일 통지로 해지 가능. 2029년까지의 헤드라인 만기는 듀레이션이 아닙니다. 담보는 희소성입니다. GB300/Rubin 공급이 수요를 따라잡으면 MW당 $5,000만이 $1,200–2,000만으로 압축되고 회수는 두 배가 됩니다.
What would falsify the note — then sources.
노트를 반증할 것 — 그다음 출처.
A $10.6B / break-even operating print will be framed as a miss versus $13B / $0.16. That is positioning, not business quality, if infra + Cursor ≥ $4.5B, Connectivity operating income still > $1.7B, and capex ≤ $18.5B with GW ≥ 1.7.
$106억 / 영업손익분기 프린트는 $130억 / $0.16 대비 미스처럼 포장됩니다. 인프라+Cursor ≥ $45억, 커넥티비티 영업이익 > $17억, 설비투자 ≤ $185억에 GW ≥ 1.7이면 그것은 포지셔닝이지 사업 품질이 아닙니다.
Must be true참이어야 할 것
- Starlink net adds ≥1.4M; ARPU does not fall through $60.스타링크 순증 ≥140만; ARPU가 $60 아래로 뚫리지 않음.
- AI infra revenue in Q3 ≥ $3.0B before Cursor.Cursor 전 AI 인프라 매출 3Q ≥ $30억.
- Cursor consolidated from Aug 14 with no recognition fight.8월 14일부터 Cursor 연결, 인식 분쟁 없음.
- Capex $16–19B, not $22B+ with no extra GW.설비투자 $160–190억. 추가 GW 없이 $220억+는 안 됨.
Break points붕괴 지점
- CSA recognition lag — Q2 $14.1B book ramps slower than billed.CSA 인식 지연 — 2Q $141억 장부가 청구보다 느림.
- Top-2 CSAs exercise the 90-day walk.상위 2개 CSA가 90일 해지를 행사.
- Nameplate to 1.7 GW but infra revenue stuck near $2.6B.명목 1.7GW인데 인프라 매출이 $26억 근처.
- Unit cost drifts above $40B/GW energized with no CIP explanation.CIP 설명 없이 가동 원가가 GW당 $400억 초과.
Into November 511월 5일까지
- Monthly launch log and Starlink deployments through September.9월까지 월간 발사 로그와 스타링크 배치.
- Any 8-K on additional CSAs or Cursor purchase accounting / RPO.추가 CSA 또는 Cursor 매수가계·잔여수행의무 8-K.
- Nameplate GW. 1.7 by Sep 30 keeps >2 GW YE intact.명목 GW. 9/30 1.7이면 연말 2GW 초과가 유지.
- Cash + securities vs the $100B mid-year start. Base exit ~$84–86B.연중 $1,000억 출발 대비 현금+유가증권. 기본 기말 약 $840–860억.
- SpaceX Q2 2026 8-K Exhibit 99.1 / 10-Q (Aug 4, 2026) — $7.814B revenue, −$143M op. income, −$541M net, adj. EBITDA $3.538B, capex $18.369B, AI capex $15.828B, 12.0M Starlink subs, ARPU $66, cash ~$100B, nameplate 1.4 GW, AI infra $2.194B, AI adj. EBITDA +$1.146B.스페이스X 2026 2Q 8-K Exhibit 99.1 / 10-Q (2026.8.4).
- Q2 2026 call — Johnsen: Q3/Q4 capex “similar” to Q2; $100B December ARR; $6.7B CSAs ramping from October; >2 GW YE.2026 2Q 콜 — 존슨: 3·4Q 설비투자 2Q와 “유사”; 12월 ARR $1,000억; 10월부터 램프하는 $67억 CSA; 연말 2GW 초과.
- S-1 / FWP — Anthropic $1.25B/month through May 2029, 90-day termination; Google $920M/month Oct 2026–Jun 2029.S-1 / FWP — Anthropic 월 $12.5억(2029.5까지, 90일 해지); 구글 월 $9.2억(2026.10–2029.6).
- Cursor close Aug 14, 2026 — $60B all-stock, ~391M Class A, ~$4B ARR at announcement.Cursor 클로즈 2026.8.14 — 전액 주식 $600억, 클래스 A 약 3.91억주, 발표 시점 ARR 약 $40억.
- Yahoo / S&P Global snapshot Sep 8, 2026 — Q3 rev ~$13.2B, Q3 EPS ~$0.16. Industry stack: Jensen $50–60B/GW; Bernstein Rubin ~$47B.Yahoo / S&P 2026.9.8 — 3Q 매출 약 $132억, EPS 약 $0.16. 산업 스택: 젠슨 GW당 $500–600억; 번스타인 Rubin 약 $470억.